När inflationen började stiga snabbt vid slutet av 2021 förväntades så småningom Riksbanken anpassa sin penningpolitik ganska mycket. Det började Riksbanken också göra i april 2022. Direktionen har sedan dess höjt styrräntan med 2,5 procentenheter, och räntebanan har reviderats upp påtagligt. Vid slutet av 2024 förväntar sig nu finansiella marknadsaktörer att styrräntan kommer att vara drygt 2 procentenheter högre än de förväntade sig i november 2021. Detta avspeglas i att räntorna på statsobligationer med fem och tio års löptid också har stigit med ungefär 2 procentenheter, medan räntor på 5- och 10-åriga reala statsobligationer har stigit med ungefär 1,5 procentenheter.

Ett sätt att analysera effekterna av sådana ändringar i penningpolitiken som också förväntas vara under längre tid är att titta på mer varaktiga förändringar av styrräntan i makromodellerna. I diagram 2 visar vi effekterna av penningpolitik som medianen av ett stort antal olika strukturella modeller estimerade på data från USA och euroområdet, där vi antar olika varaktighet i penningpolitiken.^[5] För att visa att resultaten inte beror på valet av en viss typ av makromodell studerar vi en stor mängd olika typer av makromodeller, som har sammanställts i ”The Macroeconomic Model Data Base” (MMB version 2.3, www.macromodelbase.com), se Wieland m.fl. (2016). Vi använder 57 modeller där 40 är estimerade på amerikanska data och 17 på data från euroområdet. Det som visas i diagram 2 är medianen av dessa 57 modeller. Resultaten är inte känsliga för om vi även inkluderar modeller där aktörers förväntningar anpassas gradvis. Penningpolitiken bestäms i alla modeller av samma penningpolitiska regel, och vi varierar varaktigheten i de penningpolitiska ränteförändringarna genom att ändra på parametern för ränteutjämning i regeln. För en tillfällig, normal och varaktig ränteändring har vi kalibrerat parametern till 0,081, 0,8103 respektive 0,95. En alternativ metod att beräkna förväntade räntebanor diskuteras i Laséen och Svensson (2011). För varje modell och experiment beräknar vi effekterna av en oförväntad höjning av styrräntan med i genomsnitt en procentenhet under det första året. Vi börjar med en räntehöjning som är högst tillfällig och därmed har mycket små effekter på den 5-åriga realräntan. Därefter studerar vi en höjning som i högre grad följer det normala mönstret för exogena förändringar, och som leder till en ökning i den 5-åriga realräntan i linje med Maja och Selma i diagram 1. Slutligen visar vi effekterna av en räntehöjning som är mer varaktig än historiska mönster och därmed leder till att den 5-åriga realräntan stiger mer. I alla tre fallen höjs styrräntan initialt med i genomsnitt en procentenhet under ett år.^[6] Diagram 2 visar medianen av effekterna i de olika modellerna, men genomsnittet skiljer sig inte nämnvärt från medianen. Vi får likartade resultat om vi gör detta experiment i Maja och Selma.

Diagram 2. Effekter av en räntehöjning med olika varaktighet i ett antal modeller Procentenheter respektive procent

Till att börja med kan man notera att diagram 2 visar att en ”normal” höjning av styrräntan har effekter som är mycket snarlika de för Maja och Selma som vi såg i diagram 1. Vi kan också se att en ännu mer tillfällig höjning har nästan obefintliga effekter. Men när räntehöjningen förväntas bli mer varaktig blir effekterna avsevärt större: den 5-åriga realräntan stiger nästan tre gånger så mycket än normalt, medan inflationen reagerar mer än sex gånger så mycket på penningpolitiken. Styrkan på utväxlingen mellan penningpolitiken och inflationen och BNP beror alltså i hög utsträckning på hur varaktig en styrränteförändring förväntas vara.^[7] Coibion (2012) visar att storleken på effekterna av exogena förändringar av penningpolitiken i empiriska tidsseriemodeller beror på storleken på den penningpolitiska störningen samt hur varaktig ränteförändringen är. Att styrkan på utväxlingen mellan penningpolitiken och inflationen beror på varaktigheten i penningpolitiken är alltså även en viktig aspekt i helt empiriska modeller. Anledningen till det är att en räntehöjning som är mer varaktig har mycket större och mer långvariga effekter på de räntor som hushåll och företag möter, och den får därmed större effekter på den samlade efterfrågan i ekonomin.^[8] Almenberg m.fl. (2022) visar på ett liknande resultat för bostadspriser. De visar att om bostadspriserna speglar brukarkostnaden och hushållen är framåtblickande så är det högre förväntade räntor på längre sikt som har störst påverkan på prisutvecklingen.

Sedan 2021 har penningpolitiken stramats åt i många länder, inklusive Sverige. I de flesta av dessa fall förväntas det vara en mycket varaktig förändring av penningpolitiken, och räntor med längre löptid har redan stigit avsevärt. Diagram 2 tyder på att en sådan stor och varaktig förändring av penningpolitiken kan ha stora effekter på inflationen och ekonomin i stort. Eller omvänt: Om penningpolitiken inte hade stramats åt på det sätt som nu görs skulle inflationen ha blivit avsevärt högre än vad vi nu förväntar oss.

De skattningar som ofta redovisas av hur penningpolitiken påverkar inflationen ger alltså små effekter eftersom dessa förändringar inte förväntas vara under en längre tid. De riskerar därför att ge en felaktig bild av hur inflationen påverkas av de räntehöjningar som nu har gjorts.

Därmed inte sagt att det kommer att bli en lätt uppgift för centralbankerna att föra tillbaka inflationen till målet. Det finns många andra faktorer som påverkar, till exempel hur konjunkturen utvecklas, hur finanspolitiken bedrivs och vilka ytterligare störningar som inträffar under resans gång.