Hillenbrand (2023) har mot bakgrund av dessa teorier dokumenterat ett överraskande samband: ränteförändringar i ett smalt tidsfönster runt den amerikanska centralbankens penningpolitiska möten fångar upp i stort sett hela den trendmässiga nedgången i räntor under de senaste decennierna.^[5] Federal Open Market Committee (FOMC) är kommittén inom Federal Reserve System (Fed) som ansvarar för att genomföra penningpolitiken. FOMC består av tolv röstberättigade medlemmar: de sju medlemmarna i styrelsen (Board of Governors), presidenten för Federal Reserve Bank of New York, samt fyra av de återstående elva Reserve Bank-presidenterna, som tjänstgör enligt ett roterande schema med ettåriga mandatperioder. Beslut om penningpolitiken fattas av FOMC baserat på majoritetsröstning. Sedan 1981 har FOMC vanligtvis genomfört åtta schemalagda möten per år. Majoriteten av besluten om penningpolitik sedan 1994 har fattats under dessa schemalagda möten, medan ett fåtal beslut har beslutats under ej schemalagda möten (vanligtvis i form av telefonkonferenser). Före 1994 var det vanligare med dessa ej schemalagda möten. Han kom fram till det genom att studera endast de ränteförändringar som sker runt penningpolitiska möten och jämföra summan av dessa förändringar med ränteförändringarna som sker alla andra dagar under året.^[6] Greenlaw, Hamilton, Harris och West (2018) använde samma metod för att studera effekterna av Feds tillgångsköp efter 2008. I diagram 2 replikerar vi hans resultat för USA och förlänger urvalsperioden till mars 2024.^[7] Resultaten är mycket likartade om vi istället studerar motsvarande amerikanska realobligationer (Treasury Inflation-Protected Securities).

Sättet att räkna ut dessa, så att säga hypotetiska, ränteförändringar kan kräva en lite närmare förklaring. Vi kan börja med att konstatera att det mellan juni 1989 och mars 2024 är cirka 9000 arbetsdagar. Räntorna sedan 1989 förändras alltså av olika skäl under alla dessa dagar. Tillsammans summerar alla förändringar i räntorna till den trend som vi konstaterar i diagram 1. Fed har under dessa 9000 dagar haft ungefär 300 möten för att besluta om penningpolitiken i USA.^[8] 277 av dessa möten var schemalagda och 26 ej schemalagda. Diagram 6 visar hur fördelningen av de dagliga förändringarna i en 10-årig statsobligation i USA ser ut på Fed-dagar jämfört med alla andra dagar. Fördelningarna är lika men ränteförändringarna under Fed-dagar har en aningen högre varians med en längre svans åt vänster. Om man summerar de ränteändringar som sker endast under dessa 300 dagar – samt dagen före och dagen efter – så är summan överraskande nog i stort sett lika stor som summan av alla 9000 dagars ränteändringar (blå linje jämfört med ljusblå linje i diagram 2). Hela den trendmässiga nedgången i räntan inträffar alltså under de cirka 10 procent av dagarna som ligger runt Feds möten.^[9] Nedgången i tioårsräntan fördelas ungefär lika mellan de tre dagarna. Om vi endast hade summerat ränteändringarna på Fed-dagarna är den totala räntenedgången ungefär 2,8 procentenheter. Motsvarande siffror för dagen före respektive dagen efter är -2,5 respektive -2 procentenheter. Inte nog med det. Vi observerar dessutom att majoriteten av den trendmässiga minskningen i räntor efter år 2005 sker i samband med de Fed-möten som äger rum under den sista månaden av varje kvartal, det vill säga i mars, juni, september och december.^[10] Se diagram 7 i appendix. Fed publicerar under dessa månader ett dokument kallat "Summary of Economic Projections" (SEP). Denna sammanställning är en översikt över medlemmarna i FOMC:s prognoser av den ekonomiska utvecklingen. Den innehåller prognoser för tillväxt i bruttonationalprodukt, arbetslöshet, inflation, och räntor över en kortare men också lång tidshorisont. De fyra månaderna är dessutom betydelsefulla på obligations- och derivatmarknaderna. De markerar till exempel slutet på de finansiella kvartalen, vilket ofta leder till ökad handelsaktivitet. Investerare och företag gör kvartalsvisa avstämningar av sina portföljer och balansräkningar, vilket kan inkludera köp eller försäljning av obligationer och derivat för att balansera risk eller säkra vinst. Många standardiserade derivatkontrakt, som terminskontrakt och optioner, har dessutom förfallodagar som infaller i dessa månader. Detta ökar antalet handelstransaktioner eftersom marknadsaktörer rullar sina befintliga positioner till nya kontrakt eller avvecklar positioner för att realisera vinster eller förluster. Ränteändringar runt alla Fed-möten bidrar alltså inte på ett likvärdigt sätt till nedgången i räntor.

Diagram 2. Summerade ränteförändringar, 10-årig statsobligation, USA Procentenheter

Det dokumenterade mönstret är överraskande på flera sätt.

För det första är det överraskande att den trendmässiga nedgången i räntor uppstår just runt Fed-möten. Man skulle kunna tro att ränteförändringarna vid dessa tillfällen mest beror på de beslut som Fed tar om sin penningpolitik.^[11] Se till exempel Hanson och Stein (2015) för en diskussion. Många teorier har dock, som vi tidigare nämnt, föreslagit att de faktiska orsakerna bakom nedgången inte är direkt kopplade till penningpolitiken. Räntorna började sjunka på 1980-talet när inflationen låg på tvåsiffriga tal. Den efterföljande nedgången under första delen av 1980-talet berodde sannolikt på att de långsiktiga inflationsförväntningarna sjönk.^[12]Se till exempel Cieslak och Povala, (2015). Ekonomer har mestadels sett nedgången i räntor under de följande tre decennierna som ett realt fenomen. Till exempel har estimat på den naturliga räntan – den reala ränta vid vilken penningpolitiken varken är expansiv eller åtstramande – minskat noterbart.^[13] Se till exempel Laubach och Williams (2003) Bauer och Rudebusch, (2020) och Armelius, Solberger, Spånberg och Österholm (2024). Även om det finns en betydande osäkerhet om nivån på den naturliga räntan, har nedgångar i marknadsmått på reala räntor visat upp en liknande bild.

För det andra är det förvånande att långa räntor ändras så mycket och så regelbundet i samband med Fed-möten. Ur ett teoretiskt perspektiv skulle vi inte ha förväntat oss det eftersom Fed endast kontrollerar den nominella korträntan (den över natten). Penningpolitiken kan bara påverka de reala räntorna tillfälligt via stela priser och löner. Därför skulle vi tro att påverkan på räntor med lång löptid och den reala räntan bara skulle vara tillfällig. Dessutom verkar de reala ekonomiska effekterna av penningpolitiken inte vara speciellt långvariga.^[14] Se till exempel Ramey (2016). Således är det överraskande att priser på obligationer med lång löptid, särskilt långsiktiga reala obligationer, uppvisar så stora och systematiska rörelser runt Fed-möten.

För det tredje noterar vi en förändring i sambandet efter 2021. Den snabba uppgången i räntor uppstår inte längre i samma utsträckning runt Fed-möten. Eftersom vi fokuserar på trender är det dock svårt att efter bara ett par år säga något om det långsiktiga förhållandet. Det är i alla fall tydligt att den röda linjen i diagram 2 som är konstruerad genom att endast ta hänsyn till ränteförändringar som inte inträffade runt Fed-möten har ökat på ett sätt som inte noterats sedan 1989.