Hur skiljer sig stablecoins från andra kryptotillgångar?

Så kallade stablecoins är en typ av kryptotillgångar som är tänkta att hålla ett stabilt värde över tid, till exempel genom att de följer priset på en nationell valuta som amerikanska dollar.^[43] För en mer fullständig översikt över hur olika typer av stablecoins är uppbyggda se D. Bullmann et al. (2019), ”In search for stability in crypto-assets: are stablecoins the solution?”, Occasional Paper Series, nr 230, Europeiska centralbanken. De skiljer sig därmed från många andra kryptotillgångar, som inte har någon mekanism för att behålla värdet stabilt så att det istället fluktuerar fritt.

Värdet på stablecoins är generellt sett uppbackat till en reserv som kan bestå av olika tillgångar och de kan då kallas stablecoins med säkerhet (eng. collateralised stablecoins). Säkerheterna kan till exempel vara finansiella tillgångar som företagscertifikat, bankinsättningar i en eller flera nationella valutor eller till och med andra kryptotillgångar.

Det finns även så kallade algoritmiska stablecoins, som även kallas stablecoins utan säkerhet (eng. non-collateralised stablecoins) och som inte har en reserv av tillgångar som till fullo motsvarar värdet på de utgivna coinsen. Istället anpassar en algoritm priset utifrån utbud och efterfrågan så att det håller sig stabilt över tid. I korthet fungerar det så att när priset går upp skapas nya stablecoins för att öka antalet stablecoins i cirkulation, vilket syftar till att sänka priset. När priset går ner minskas antalet stablecoins genom att de återköps och förstörs. Denna process kan vara mer eller mindre automatiserad. Till exempel kan det vara så att en del av processen, som skapandet och förstörandet av coins, inte är automatiserad.

Stablecoins kan också vara en kombination av varianterna beskrivna ovan, till exempel en stablecoin med säkerhet men med vissa inslag från algoritmiska stablecoins. Huvudfokus i detta staff memo ligger på stablecoins med säkerhet.

Tre av de stablecoin som är störst – USD Tether (USDT), USD Coin (USDC) och Binance USD (BUSD) – är tänkta att förhålla sig 1 till 1 mot amerikanska dollar. Dessa utgör exempel på stablecoins med säkerhet.

I likhet med andra kryptotillgångar har också stablecoins ökat i popularitet under de senaste åren vilket har resulterat i att deras marknadsvärde växt. De utgör nu en större andel av den totala marknaden för kryptotillgångar. Marknadsvärdet för USDT, USDC och BUSD motsvarar i nuläget drygt en tiondel av det totala marknadsvärdet för kryptotillgångar (se Diagram 5). Till skillnad från andra kryptotillgångar som Bitcoin och Ethereum beror ökningen i marknadsvärde inte på prisökningar, utan att antalet utgivna stablecoins har ökat. Detta innebär också att reserverna av tillgångar för dessa stablecoins har ökat i storlek.

Diagram 5. Marknadsandel för USD Coin, Binance USD och USD Tether Procent

Det samlade marknadsvärdet på stablecoins som är backade till euro, bland annat EUR Tether, är än så länge förhållandevis lågt. Det finns i dagsläget ingen större stablecoin som är backad till svenska kronor.

Många stablecoins finns tillgängliga för alla att köpa på diverse handelsplatser och hålla i kryptoplånböcker. Det finns dock exempel på stablecoins som, åtminstone i nuläget, enbart riktar sig till institutionella investerare. En sådan är banken JP Morgans JPM Coin, som är fixerad 1 till 1 mot den amerikanska dollarn. JPM Coin används för omedelbara betalningar mellan konton hos JP Morgan.^[44] E. Mitchell (2021), What is JPM Coin and How Do You Buy It?", 10 januari 2021, Bitcoin Market Journal.

Stablecoins kan vara en missvisande benämning

En grundförutsättning för att värdet på stablecoins ska vara stabilt är att tillgångarna som de är uppbackade till är likvida och stabila i värde. Ytterligare en förutsättning är att reservens storlek motsvarar utgivna stablecoins, det vill säga att när nya stablecoins skapas ska reservtillgångarna öka med motsvarande storlek. När innehavare av stablecoins istället löser in sina stablecoins ska dessa förstöras och reservtillgångarna minska med motsvarande storlek.^[45] FSB (2022), ”Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-Assets”, februari 2022, Financial Stability Board.

Den stablecoin som är störst, USD Tether, har en reserv som till stora delar består av kortfristiga tillgångar som till exempel företagscertifikat (se Diagram 6). Företagscertifikat är en form av icke-säkerställda tillgångar som skulle kunna tappa i värde. Det skulle kunna göra att tillgångarna i reserven inte längre är tillräckligt stora för att motsvara utgivna stablecoins. Om så är fallet kan de då inte längre lösas in till det värde innehavarna förväntar sig.

Diagram 6. Fördelning av säkerheterna för USD Tether, USD Coin och Binance USD Miljarder dollar

Företaget bakom USD Tether dömdes under hösten 2021 till böter på 41 miljoner dollar av en amerikansk myndighet, bland annat till följd av ett påstående om att Tether varit fullt ut backad med tillgångar i traditionell valuta.^[46] CFTC (2021), "CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million", Release Number 8450-21, 15 oktober 2021, Commodity Futures Trading Commission. Det har dock visat sig att reservens tillgångar inte alltid varit tillräckliga för att motsvara antalet utgivna stablecoins och att reserven bland annat inkluderade olika slags fordringar utan säkerhet. Därtill hade reservens tillgångar till viss del hållits hos oreglerade aktörer eller i andra jurisdiktioner och inte varit föremål för regelbundna granskningar. Sammantaget skulle dessa faktorer ha kunnat leda till att innehavarna av Tether inte skulle kunnat lösa in sina stablecoins till det tänkta värdet om en dollar.

Eftersom reserven för stablecoins ofta består av mer traditionella finansiella tillgångar, såsom bankinsättningar eller olika slags finansiella tillgångar, skapas det också en större sammankoppling stablecoins och det finansiella systemet som helhet. Om en situation uppstår där många innehavare av stablecoins samtidigt vill lösa in sina stablecoins mot nationell valuta, för att de till exempel tappat förtroendet för att stablecoinen ska behålla sitt värde, kan tillgångarna i reserven snabbt behöva säljas av eller lösas in. Det kan i sin tur medföra störningar, till exempel priskorrigeringar, på de marknader där reservtillgångarna är investerade och problem för de aktörer som är utgivare av tillgångarna.

Det finns exempel på tillfällen då stablecoins inte levt upp till sin benämning. Under maj 2022 sålde innehavare av en relativt stor algoritmisk stablecoin, TerraUSD, stora volymer under en tidsperiod om några dagar.^[47] R. Nieva (2022) and A. Sethi (2022), “Why Crypto Cratered: 5 Things You Need To Know”, 14 maj 2022, BuzzFeed News. Olika faktorer tros ligga bakom detta men sammantaget ledde det till att algoritmen inte kunde upprätthålla TerraUSDs utlovade värde om en dollar. Istället kollapsade priset på TerraUSD, ned till cirka 15 cent som lägst den 13 maj. I samband med fallet i TerraUSD påverkades också andra stablecoins, även de som inte är algoritmiska. Ett exempel är Tether USD, som föll med som mest ungefär fem procent från det utlovade värdet om en dollar och också mötte krav på inlösen från innehavare. USD Tether har dock därefter närmat sig ett värde om en dollar igen. Andra kryptotillgångar påverkades också av denna händelse. Ett tidigare exempel på en instabil stablecoin är fallet i en mindre stablecoin vid namn IRON som skedde under 2021. Det berodde på att IRONs reserv bestod till ungefär en fjärdedel av en annan kryptotillgång vars värde sjönk till noll. Priset på IRON gick då på bara ett par dagar från ett värde på ungefär en dollar till ett värde på 75 cent.^[48] The Crypto Ecosystem and Financial Stability Challenges. Kapitel i Global Financial Stability Report, oktober 2021, Internationella valutafonden. Eftersom IRON var en relativt liten stablecoin fick dock prisfallet inte några stora konsekvenser.

Sammantaget utgör fallen i dessa stablecoins exempel på att stablecoins inte nödvändigtvis är stabila. Det visar också på att det kan vara svårt att upprätthålla ett stabilt pris på en stablecoin om tillgångarna i reserven inte har ett stabilt värde eller inte till fullo motsvarar utgivna stablecoins.

Ju större en stablecoin och dess reserv av tillgångar är, desto mer uttalade är riskerna. För stablecoins som innehas och används av personer över hela världen, så kallade globala stablecoins, kan riskerna få särskilt stora konsekvenser för såväl innehavarna av stablecoins som det övriga finansiella systemet, eftersom de då kan spridas inom flera olika ekonomier.^[49] G7 Working Group on Stablecoins (2019), "Investigating the impact of global stablecoins", oktober 2019, Group of Seven, Internationella valutafonden och Bank for International Settlements.